投资策略

　　年初以来产量释放仍旧缓慢，晋陕蒙占比进一步提升。1-4月份，全国原煤累计产量10.97亿吨，同比增长3.8%（统计口径可能发生变化），其中4月份原煤产量2.93亿吨，虽然环比3月份的2.9亿吨小幅回升，但仍旧低于均衡值，产能释放速度整体不高。1-4月份，晋陕蒙三个地区原煤产量占全国比重同比提升1.0pct至67.5%，原煤主产区产量占比进一步提高。

　　各类合法产能合计约为43.6亿吨，产量增量来自三种类型煤矿。2017年底各类合法产能约43.6亿吨：生产煤矿33.36亿吨，建设煤矿10.19亿吨，其中已建成、进入联合试运转的煤矿产能3.57亿吨。对比2017年11月份的中煤协数据，未取得合法合规手续的生产/在建煤矿产能分别约2.07/5.88亿吨。我们认为，行业产量增量主要来自于进入联合试运转在建矿井、未进入联合试运转状态的在建煤矿以及未公告的违法违规矿井。

　　2018年煤炭行业预计新增产量约1.0亿吨。（1）公告的进入联合试运转在建矿井，由于陕蒙地区不少新建矿井前期已经投入生产，使得2018年新增产量有限，我们预计为6000万吨；（2）未进入联合试运转状态的在建煤矿，考虑新建煤矿需要三年左右时间以及联合试运转半年，我们预计该类矿井2018年贡献增量约3000万吨；（3）未公告的违法违规矿井，由于需要产能置换以及安全、环保要求趋严，预计新增产量约1000-2000万吨。

　　上市公司角度：资本开支计划较为谨慎，未见明显的产量扩张计划。大部分上市公司2018年对煤炭资本开支仍保持较为谨慎的态度，我们认为这与资产负债率仍然偏高以及在需求预期偏弱背景下企业扩产信心不足有关系。根据统计，2018年29家煤炭上市公司规划煤炭产量9.7亿吨（作为参考），同比增加0.23亿吨（或2.4%），若剔除掉兖州煤业(600188,股吧)海外增量约1600万吨，则煤炭上市公司增量仅为700、800万吨，同比增长不到1%。

　　供给结构分析：区域供需矛盾加剧。小型煤矿居多的地方淘汰煤炭产能相对其产出水平呈现偏高状态，供给侧结构性改革加剧了区域之间的供需矛盾。近两年，西北、华北等主产地可调出的量在减少，而调入区需求缺口在增加，根据测算，2017年相比2015年供需缺口增加3.4亿吨，这与进口量的增加（2017年相比2015年增加约7000万吨）以及库存水平的下降较为吻合（2018年初全社会煤炭库存相比2015年底降低约2.2亿吨）。

　　进口煤补充作用更加突出，2018年预计稳中略升。近三年进口煤量增速较快，进口煤的补充作用更加突出，其中印尼和澳洲煤炭合计占比约78%，是最重要的煤炭进口来源国。2018年澳大利亚和印度尼西亚出口量预计仍存在小幅的增长，叠加进口煤存在一定的价格优势（5-20元/吨），我们预计2018年国内进口煤量与上年度相比稳中略升，大致在2.7-3.0亿吨水平。

　　投资策略：新增产能释放缓慢叠加全社会库存低位，煤炭供给面依然坚实，预计到6月中旬至7月份夏季旺季来临时，动力煤市场价将迎来上涨，夏季高点有可能达到700元/吨，继续看好板块超跌反弹机会。经济有韧性、板块估值较低和政府政策的相机抉择是保证反弹的先决条件。反弹推荐业绩比较好、低估值动力煤：兖州煤业、陕西煤业、中国神华(601088,股吧)；焦煤股：潞安环能、阳泉煤业(600348,股吧)、雷鸣科化(600985,股吧)、山西焦化(600740,股吧)。

　　风险提示：（1）行政性去产能不确定性；（2）经济增速不及预期风险；（3）新能源持续替代风险；（4）进口煤政策的不确定性。

　　产能进一步向“三西”地区集中，规模化也进一步提升

　　2016和2017两年合计去产能达5-6亿吨。根据中煤协的口径，2015年底全国煤矿总产能57亿吨，其中正常生产及改造煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨（约8亿吨属于未经核准的违规项目）。同样来自中煤协的数据，截至2017年11月份全国煤矿总产能51-52亿吨/年，其中形成能力的有效产能39亿吨，在建和技术改造煤矿12-13亿吨（中值为12.5亿吨）。根据两次数据对比可以看出，两年内共计淘汰产能5-6亿吨（中值为5.5亿吨），这与《关于2017年煤炭去产能工作进展情况及2018年煤炭去产能工作思路》中披露的5.6亿吨数据较为吻合。

　　2017下半年预计淘汰合规产能1亿吨左右。同样根据能源局的公告，2017年6月底各类合法产能为44.6亿吨，其中取得安全生产许可证等证照的生产煤矿4271处，产能34.08亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1228处（含生产煤矿同步改建、改造项目89处），产能10.53亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿231处，产能3.68亿吨/年。对比两次公告，在产煤矿产能减少0.72亿吨，在建煤矿产能减少0.34亿吨，合计减少1.06亿吨，这与2017年合计淘汰产能2亿吨以上是相互吻合的。

　　在建产能方面。山西、内蒙古、陕西在建产能分别为2.99亿吨、2.72亿吨和1.84亿吨，合计7.55亿吨，占全国比重超过71%，未来产能进一步向“三西”地区倾斜。由于山西、陕西等地存在大量的资源整合矿井，在建矿井的实际新增产能要低些，“三西”地区预计新增产能5.4亿吨，占全国比重约为70.4%。除了“三西”之外，宁夏（0.53亿吨）、云南（0.42亿吨）、黑龙江（0.32亿吨）、贵州（0.28亿吨）等省份建设产能规模也在全国前列，未来也可能会有产能释放。

　　00万吨及以上的矿井产能合计24.4亿吨，占比达73%，是我国煤炭生产的主要力量。

　　从在产矿井的数量来说，30万吨以下的小煤矿多达1794处，占煤矿总数的45.9%，其次为30-100万吨（占比32.7%），100-500万吨（占比18.9%），500万吨以上（2.5%）。100万吨以下规模的矿井合计3070处，占比高达78.6%，在产矿井数量上面小而分散的特点仍然比较明显。

　　从数量上来说，30-100万吨规模是在建矿井的主力，合计达624处，占比高达54%，其次为30万吨以下（占比27.1%），100-500万吨（占比15.1%），500万吨以上（占比3.9%）。

　　2018年1-4月产量释放仍旧缓慢。2018年4月份全国原煤产量2.93亿吨，同比增长4.1%（统计口径发生变化，可能因为统计局将2017年产量中非法矿产量以及工程煤量进行了调减），较3月份上升2.8pct，环比增长1.1%，产量虽然环比3月份的2.9亿吨小幅回升，但仍旧不算高，产能释放速度整体不高；1-4月份，全国原煤累计产量10.97亿吨，同比增长3.8%，增幅较第一季度下降0.1pct。

　　晋陕蒙占比进一步提升。1-4月份，产量排名前三的晋陕蒙三个地区原煤产量总和为7.4亿吨，占全国产量的67.5%，比去年同期提高1.0个百分点，原煤主产区产量占比进一步提高。其中山西、陕西原煤产量释放速度较快，山西省4月份原煤产量7411.4万吨，同比增长1.4%，较3月份上升6.5pct，环比增长7.8%；1-4月累计26861.6万吨，同比基本持平。陕西省4月份原煤产量4915.8万吨，同比增长11.3%，较3月份上升3.5pct，环比增长5.5%；1-4月累计17930.6万吨，同比增长14.6%。相比之下，内蒙古自治区4月份原煤产量7719.8万吨，同比增长7.4%，较3月份上升1.7pct，环比减少5.9%；1-4月累计29230.9万吨，同比增长5.1%。

　　（2）技术改造煤矿以及改扩建煤矿。技术改造煤矿和改扩建煤矿是在原有产能的基础上提高生产效率或生产能力，二者合计新增产能规模（0.22亿吨）相比建设规模（0.41亿吨）要小，由于规模偏小且企业近两年并无明显扩张动机，预计这两类煤矿贡献新增产量较少。

　　（3）资源整合煤矿。煤矿的资源整合是历史遗留问题，主要集中在山西和陕西两个省份，整体建设规模约为0.98亿吨，由于其生产条件复杂、安全系数较低、股权结构复杂、融资难度大，我们预计该类型矿井投产难度大，产量贡献较为有限。

　　整体而言，公告的进入联合试运转状态的在建矿井2018年预计可以贡献一定的新增产量，但由于陕蒙地区不少新建矿井前期已经投入生产，使得2018年新增产量有限，我们预计约为6000万吨。

　　整体而言，由于进入联合试运转状态的新建煤矿不少已经生产较为成熟，资源整合煤矿由于生产条件复杂、股权结构复杂、融资难度大等使得投产难度较大，未进入联合试运转状态的在建矿井仍需要时间来建设，未公告的“违法违规”矿井需要产能置换指标以及安全、环保要求趋严背景下使得产量释放有限，我们预计2018年行业新增产量较为有限，根据我们的前述判断，新增产量可能约1.0亿吨左右，即2018年产量预计36.2亿吨左右（2017年为35.2亿吨）。

　　上市公司角度：资本开支计划较为谨慎，未见明显的产量扩张计划

　　2018年行业固定资产投资增速仍未见好转。2016下半年以来，煤炭行业实现了盈利的持续好转，行业资产负债表得到了一定程度的修复，经历了近两年时间，煤炭行业资产负债率从2016年4月底的70.2%高点降至2018年3月底的66.4%，虽然下降了3.8个pct，但仍处于高位。自2013年以来，煤炭行业固定资产投资累计增速基本处于持续负增长的状态，在行业低迷期，煤炭企业资本开支更多聚焦于设备更新而非产能扩张，虽然企业经营效益有所改善以及政策条件有所放宽，但2018年前4个月行业固定资产投资累计增速仍然为负值，同比下降5.4%，这可能与煤炭企业资产负债率仍然偏高以及在需求预期偏弱的背景下企业扩产信心不足有关系。

　　整体而言，29家上市公司中兖州煤业产量预计增加约2000万吨（其中约1600万吨是由于澳洲联合煤炭公司全年并表所致），增长最为显著，其他大部分公司未见明显的产量扩张计划。29家上市公司2018年计划煤炭产量9.69亿吨，同比增加0.23亿吨（或2.4%），若剔除掉兖州煤业海外增量约1600万吨，则占据国内煤炭产量约27%市场份额的煤炭上市公司增量仅为700、800万吨，同比增长不到1%。虽然2018年煤炭产量规划仅作为一个参考（实际可能超过该生产计划），但从中可以看出行业新增产量确实较为有限。

　　供给侧结构性改革加剧了区域之间的供需矛盾。从区域的角度来看，我们发现华中、西南、东北、华东等小型煤矿居多的地方淘汰煤炭产能规模相对其产出能力呈现偏高状态，这也验证了煤炭行业供给侧结构性改革更多针对的是资源禀赋差、安全系数低、成本偏高的煤矿产能。

　　华中、西南、东北、华东等四个区域，2015年合计产量9.6亿吨，占全国比重为26%，而2016、2017两年这些区域煤炭去产能分别为1.01、1.27、0.53、0.55亿吨，分别占该地区2015年煤炭产量的47%、44%、39%和17%，合计淘汰产能3.36亿吨，占全国比重超过69%，相比华北、西北等主产地，其他区域的煤炭产能在加速淘汰或整合。

　　除了华北、西北两大区域外，国内其他区域都需要煤炭调入才能满足消费需求，且相较于2015年，在经历了2年的供给侧改革之后，2017年各地区煤炭需求缺口皆有不同程度的增长，其中华中、华东、东北等地区表现尤甚，2017年华中、华东、东北、西南（不含西藏）、华南地区相较于2015年，煤炭需调入的量分别约增加7600、3700、2000、1600、1200万吨，合计增加约1.6亿吨。

　　供给侧结构性改革下，西北、华北等主产地可调出的量在减少，而调入区需求缺口在增加，供需矛盾更为突出。根据我们的测算，2017年相比2015年供需缺口增加3.4亿吨，这与进口量的增加（2017年相比2015年增加约7000万吨）以及全社会库存水平的下降较为吻合（2018年初全社会煤炭库存相比2015年底降低约2.2亿吨）。

　　随着煤炭行业供给侧结构性改革的逐步深化，产能也逐步向晋陕蒙宁地区集中，对产能结构优化提出进一步需求的同时，对煤炭运力配置也提出了挑战。

　　近两年进口煤的补充作用更加突出

　　近两年国内进口煤量的增速较快。2016年起开始执行的供给侧改革，要用3-5年时间淘汰落后产能8亿吨，同时伴随对违法违规矿的大力打击以及新增产能受限，煤炭供给出现大幅度下滑，供应有限而下游需求仍有增长，煤炭行业供需格局持续紧张，进口煤的补充作用更加突出。2016年起国内煤炭进口呈现快速上涨的势头，2016年全国煤炭进口2.56亿吨，同比大涨25.2%，占国内产量7.6%；2017年进口总量达到2.71亿吨，同比增加6.1%，占国内产量7.9%；2018延续增长势头，1-4月进口总量0.98亿吨，同比增加9.3%，占国内产量8.9%。与此同时，出口业务越发萎缩，2018年前4个月累计仅为148万吨，同比下滑54.5%，出口量降到可以忽略的水平。

　　澳大利亚2018产量预计略有增加。澳大利亚是全球最大的炼焦煤出口国和第二大动力煤出口国，其生产的炼焦煤约98%选择出口，动力煤约80%选择出口。根据澳大利亚联邦产业、创新和科学部最新发布的《资源和能源季报》，预测2018年煤炭出口4亿吨，比2017年增加2700万吨，增长7.2%，其中动力煤出口2.03亿吨，同比增长1.5%，炼焦煤出口1.97亿吨，同比增长11.5%。

　　由于产能释放滞后期的存在，我们认为以这些煤炭巨头为代表的澳洲和印尼煤炭企业在未来2-3年较难实现产量明显增长。

　　风险提示

　　（1）行政性去产能不确定性。目前行业潜在产能仍然较多，如果不严禁超产、不继续推进去产能、不执行减量置换新增产能，可能导致未来行业供给恢复较快。

　　（2）经济增速不及预期风险。调结构、稳增长仍是主导，国内挤压资产泡沫，压缩货币政策，经济需求有不及预期风险。

　　（3）新能源持续替代风险。环保因素的核查对煤炭的长期需求预期产生一定的影响，风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将持续存在。

　　（4）进口煤政策的不确定性。随着进口煤对国内市场影响越来越大，如果政府不约束进口煤数量和质量，可能会对行业供给端产生较大影响。

　　来源 | 李俊松的黑金世界